投资要点:
导读:破发的背后是风险认知重建的过程，市场的分配逻辑由博弈入围转向研究驱动。认知与摩擦成本将驱使绝对收益投资者趋势性退潮，我们测算了对权益市场的资金冲击，并穿透到行业与重仓持股。规则改革尚在中段，市场化仍待更有效的激励机制。
连续破发后，明年收益怎么看？我们认为，从未来一段时间来看，新股还将维持一定涨幅。目前新股定价本质上还是一个动态博弈的过程，收益测算:中性情形下，A 类3 亿规模产品收益增强3.31%，5 亿规模产品收益增强3.08%；C 类1.2 亿规模产品收益增强2.71%，3 亿规模产品收益增强1.54%。
红利再分配，哪些投资者可能退出？我们认为绝对收益投资者将逐渐退出，中性情形下，A 类退出账户比例约4%，C 类退出账户比例约10%。在不同情景假设下，影响资金总规模约1403-3740 亿元，影响权益资金规模约570-1463 亿元。
哪些板块压力较大，基于基金三季报的分析。经筛选，我们从2021Q3 共3805 只获配公募基金中筛选出610 只符合条件的“打新基金”。1)Q3 季报分析:追逐景气，但超低配分化收敛。打新基金股票仓位达近两年最低值，股债配置比例差拉大。
继续减仓消费，上游配置比例达近两年新高，加仓中游制造，但斜率放缓，电池配置比例提升为核心贡献。金融房建仍是打新基金基本盘，但大幅减仓银行，整体配置比例下降。电力持仓大幅增加，带动公用事业环比上升。2)行业影响:以绝对值来看，一级行业中打新基金重仓股市值占比较高的为电力设备、食品饮料、医药生物、银行，占比分别为11.7%、13.4%、10.0%、11.4%；以相对值来看，打新基金相对于全市场主动股混基金，大幅超配银行，超配比例8.1%，小幅超配非银(3.7%)、公用事业(4.4%)。低配电力设备(-6.6%)、电子(-4.8%)、医药生物(-4.3%)。3)重仓持股前50:茅台、招商、宁德位居前三，但持股集中度下降。
新股策略何去何从？1)回归本质，考虑市场准入条件，打新本质是赚取“市场分割”之下的无风险收益，而任何无风险收益均会回归千人千面之下各自机会成本的加权平均值。认知与摩擦成本是打新投资者行为滞后于收益的核心原因，而破发现象出现则成为标志性事件，随后风险认知重建，分配逻辑将由博弈入围到研究驱动。2)“新股不败”被打破，也是阶段性无风险收益回落和风险溢价抬升的过程。
超额收益衍生金融套利现象，新规落地，实质上打破了“风险-收益”错配的兑付问题。资金认知的背后，风险-收益特征重新匹配，红利退去，随着无法满足负债端收益要求，资金将陆续退出。3)其后，单一策略失效，应寻求多资产轮动，多策略混合。退出资金流向推演:路径一，被迫提高短期波动的承受力，投资于权益等风险资产；路径二，降低收益预期，投资于利率与高级别信用债等。我们认为，考虑这部分资金的风险收益偏好，退出的权益底仓资金难以重归股市。4)“短期规则、制度等方面的细节优化，破发出现；长期增强承销商自主分配选择权。”如今，改革仍处中段，加强承销商定价权，实行歧视性分配，在数量上补偿提供真实信息的询价对象是成熟市场的激励机制。
风险提示:IPO 发行节奏不及预期；考虑打新收益不确定性，潜在退出账户测算存在误差；规则变化。
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