一.核心指标概述
先来看看农行半年报的核心数据:
表1—2022年上半年中国农业银行核心财务数据
净利润同比增长5.45%，营收同比增长5.93%净利润增速和营收增速基本持平
净息差同比下降0.1%至2.02%，较去年末也下降了0.1%净息差的下降幅度略高于股份行，将在第六节详细讨论
资产同比增长13.17%，较去年同期增长4.93%最近几年来，农行的资产规模与建行基本保持同步快速增长，但增长结构不同，其中贷款规模增长非常快，投资占比有所降低，因此其核收费率并没有像工行，建行那样逐步提高但在规模快速扩张后，其核充率并未下降，说明其具有一定的内生增长能力
核心一级资本充足率同比上升0.26%至11.11%，高于8.5%的最低要求2.61%考虑到2.5%的逆周期资本要求，目前的核收费率刚刚达标农行第四组，核充率最低，未来仍需继续提高
二，运营成本分析
表2—中国农业银行2022年上半年收入成本分解
计算公式:
净营业收入=营业收入—其他业务成本
注:本行营业收入为非利息收入中除利息净收入，手续费净收入等其他业务收入以外的净收入所以银行真正的营业收入应该是扣除其他业务成本后的净营业收入
营业收入扣除其他业务成本为净营业收入，上半年增长5.29%，略低于营业收入增速。
净营业收入扣除信贷减值损失后，增速小幅回落至3.55%，可见农行减值与收入基本匹配减值是否合理受收入影响需要在第三节详细讨论
在扣除信用减值损失和业务及管理费用的基础上，增速进一步降至2.18%，与净利润5.45%的增速略有差异，主要是所得税支出同比减少。
上半年业务及管理费用增长5.93%，其中职工薪酬增长2.63%，折旧及摊销费用增长2.51%，一般管理费用增长19.12%农行中报对业务管理费用没有说明，其中员工工资和物业设备费用增速较低，但管理费用增长较快，可能是发卡或保管费用增加所致，可能与逐年增加的负债压力有关细节将在第六部分进一步讨论
三。贷款质量和拨备分析
图1—农业银行贷款质量趋势图
如图1所示，上半年，农行不良贷款率同比下降0.09%至1.41%，较去年末小幅下降0.02%农行的不良贷款率在2018年基本降到了和龚建中一样低的水平，但在2015年到2017年仍然比较高，所以其贷款质量的稳定性还需要时间来检验
不良利率同比下降0.2%至2.87%，较去年末小幅下降0.04%该指标自2019年以来一直低于工行和建行，反映出农行最近几年来贷款质量非常稳定
核销前不良率同比下降0.18%至1.53%这一指标也在2018年降至接近龚建中的水平，目前在四大行中最低
注:由于不良贷款指标仅反映报告日的状况，即6月30日的快照，上半年的不良贷款水平只有在核销数据恢复后才能反映。
不良率同比下降0.05%至0.22%，是四大行中表现最好的。
但需要注意的是，四大行的资产负债结构非常相似，项目储备也基本相同，所以同质化相当严重目前农行的资产质量非常好，是四大行中最好的一个原因是农行这几年的贷款增速明显高于工建中，也就是分母增长更快，导致指标相对更好
很多年前就有农行资产质量差的说法，因为2018年之前农行的不良率和关注率都比较高，但这主要是因为其注资，重组，上市较晚工中都是2006年左右上市的上市当年，三大行的不良率都超过了12%，直到2010年才降到5%以下当然也得益于2009年的贷款扩张但农行是2010年上市的，当年不良率超过8%到了2015年，赶上了一个糟糕的爆发期，不良率接近龚建中也就是说，过去农行资产质量差主要是因为和龚建中有一个时间差，未来四大行整体资产质量会趋同
图2—中国农业银行贷款拨备率趋势图
如图2所示，农行贷款拨备率同比上升0.12%至4.3%，与去年末持平与核销前1.53%的不良率相比，贷拨比接近3倍，农行的拨备相当高但历史上农行的贷拨比一直都比较高比如2012年农行的贷拨比还是4.35%，而核销前的不良率比现在低1.4%到了2015年，贷拨比达到了4.53%的历史最高值可是，在2016年和2017年的巨额冲销后，贷款与分配比率在2017年底迅速降至3.77考虑到2012年至2015年，农行的贷拨比一直高于4.3%，农行目前的贷拨比并不高，未来极有可能继续增加拨备，提高贷拨比，以应对潜在的不良风险
图3—中国农业银行贷款减值拨备覆盖率和拨备覆盖率
计算公式:
贷款实际减值=贷款减值损失+收回已核销贷款—转回减值贷款利息。
不良贷款拨备覆盖率=贷款减值拨备余额
注:报表中公布的贷款减值损失为取消贷款后的净值用这个指标实际上会低估银行的减值
3如图中蓝线所示，农行上半年实际减值的贷款金额与新增不良贷款覆盖率相比高达222.03%，说明其上半年贷款减值相当充分从图3中我们也可以看到，农行的减值覆盖率在过去5年中有3年高于200%，因此其贷拨比可以常年保持在4%以上
如图5绿线所示，农行不良贷款拨备覆盖率同比上升14.02%，至149.9%，环比上升2.22%这一指标仍表明农行拨备充足，应对潜在不良风险的能力较强
详情参见表3:
表3—中国农业银行贷款质量和拨备相关指标
四。债务投资的质量与拨备分析
表4—中国农业银行债权投资
如表4所示，农行的债权投资质量甚至优于工行三期和二三期的比例几乎为零，没有风险这可能是因为农行债权投资中的非标资产都是债券，而且以国债为主
动词 信用减值和资产核销分析
图4—中国农业银行信贷减值和资产核销占净利息收入的比例
如图4所示，上半年农行信贷减值损失占净利息收入的比重较去年微增1.22%至35.15%过去几年比较稳定，中期35%左右，全年不到30%，说明农行信贷成本比较低，资产质量比较稳定资产核销占净利息收入的比例同比下降4.41%至7.7%，2016年至2018年其整体核销水平略高，已经很低但是，可能正是为了防止那些年的情况再次发生，农行才维持了较高的贷款分配比例
不及物动词净息差分析
表5—农业银行净息差
计算公式:
净息差=÷生息资产日均余额。
净息差=净利息收入÷生息资产日均余额。
总资产净利率=÷÷2)
如表5所示，农行上半年净息差为2.02%，同比下降0.1%，环比下降0.1%这一降幅与工行相似，但略高于股份制银行，主要是由于其债务成本快速上升其中，定期存款较去年末增长14.8%，活期存款仅增长6.74%，导致存款成本上升0.06%
今年上半年，农行日均存款利率为11%，大致比工行低1个百分点，但仍远高于兴业银行(8.86%)和招商银行(9.53%)因此，其在央行的存款占7.45%，而兴业银行只有4.58%也就是说，农行等国有大行的债务利用率低，很大程度上抵消了四大行的债务优势
投资收益恢复后，总资产净利率同比下降0.08%至1.99%，环比下降0.12%，也高于银行原因是农行和工行一样，交易性金融资产占比低，没有享受到降息带来的债券价值提升这进一步说明农行等国有大行的负债优势正在逐渐丧失在存款利率下降的过程中，同业资产占比并没有得到提升，也没有多余的负债来配置交易性金融资产
注:报表中的净息差是根据生息资产和生息负债计算的这里有个问题，就是净利息收入不包括交易性金融资产的收入，而是扣除了所有负债的成本，所以投资收益越高，银行的净息差就越扭曲更多讨论请参考《如何通过深度挖掘银行财务报告衡量银行资产盈利能力》
表6—中国农业银行资产规模
如表6所示，农行上半年生息资产增速同比微增0.05%至10.82%，其中贷款增速12.7%，同比下降1.34%最近几年来，贷款增长速度非常快，在四大银行中最高存款负债占比在缓慢下降，2016年为88%，今年上半年不到82%同期，应付债券和央行贷款的比例已经达到8%但应付债券和央行贷款的负债成本远高于存款工行这类负债占比不到2%，除招行外的股份行一般都在15%以上由此可见，农行的压力越来越大
这背后的原因，如前所述，是国有大行存款利率高，发放贷款派生存款需要向央行缴纳更多的存款准备金所以国有大行的存款更加枯竭，吸收存款的压力其实也不小而农行的贷款增速是四大行中最高的，无疑对存款的压力最大因此，目前仅靠存款难以满足其债务需求，最终只能通过同业存单和央行贷款来维持债务扩张10年前，农行的负债成本是四大行中最低的，现在却变成了最高的好在农行的债务优势不会瞬间蒸发，但按照目前的趋势，农行可能会成为四大行中第一家失去债务优势的国有大行，需要密切关注
七。非利息业务分析
表7—中国农业银行利息净收入及非利息收入增长率
计算公式:
三投资收益=投资收益+公允价值变动损益+汇兑损益。
非利息净收入=非利息收入—其他业务成本
净费用百分比=净费用÷净营业收入
如表7所示，农行上半年利息净收入同比增长5.95%由于息差的持续下降，净利息收入的增速一直明显低于资产扩张的速度，这意味着以量补价的效果并不明显
非利息收入净收入同比增长2.14%，其中三项总投资收益同比增长5.17%但其交易性金融资产占比极低，对营收贡献不大
农行上半年手续费净收入同比增长2.78%，其中扣除卡费后的手续费同比下降4.41%进一步分析显示，代理服务费同比增长0.9%，份额咨询费(可能包括理财和资产管理收入)同比下降4.6%，与行业情况基本相似
从手续费净收入占比来看，农行最近几年来表现稳定，说明手续费净收入的增长与利息净收入同步但农行由于基数较低，手续费净收入在四大行中最低，也排在股份行之后而且这种情况暂时没有好转的迹象，这预示着未来农行的收入增速仍将主要依赖于资产规模的扩张通过增加贷款来增加收入，不仅增加了潜在的不良风险，还会计提大量拨备，从而削弱净利润增速农行拨备与净利润的关系详见超高拨备的农行能否释放利润实现戴维斯双击
八。关于估价的讨论
银行大部分净利润用于补充核心一级资本，而非自由现金流所以银行股的估值不适合以净利润为基础的PE或者PB
这里用基于每股股利的DCF模型进行估值，至少比直接用EPS计算PE或者用PB进行估值更合理。
DCF模型比较复杂，但也很成熟，可以直接用表8的速算表具体计算过程请参考基于现金流量折现法模型的估值快速计算表(一)——以贵州茅台为例
表8—两阶段现金流量折现模型快速估价表
农行2021年每股分红0.2068元，9月14日收盘价2.85元，相当于每股分红PE的13.78倍。
从表10中，我们粗略地获取了一组数据:
第一阶段年增长率5%，第二阶段可持续增长率2%，对应PE13.5倍PE。
综上所述，如果农行的每股分红在未来五年能够保持5%的年化增长率，然后保持2%的可持续增长率，那么如果你现在以2.85元的价格买入，可以获得10%的年化收益。
如果用简单的DCF模型，13.78的估值倍数大致相当于2.5%的永久增长详见基于现金流量折现法(DCF)模型的快速估值表(二)——巴菲特用法
一句话:目前估值合理，略低估，潜在投资收益略超10%。
注:农行2018年至2021年每股分红增长5.95%，2016年至2021年增长4%，2014年至2021年增长1.84%。
$招商银行$ $兴业银行(SH601166)$ $农业银行(SH601288)$
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