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日前，安信证券在深圳举办2022年度投资策略会，投资策略会主题词为沉舟侧畔千帆过，行业大咖安信证券首席经济学家高善文莅临现场发表主题演讲。
高善文演讲内容主要涉及对房地产行业判断，中国经济结构转型展望两方面内容。
对于房地产行业，高善文直言房地产行业流动性危机局部蔓延，但最坏的时候已经过去，应该可以避免硬着陆局面高善文判断，房地产投资占GDP比重见顶在2015年，销售水平见顶在2020年和2021年，房地产行业的经营模式从高周转高杠杆转向内涵式高质量增长
对于A股市场，高善文认为，总体来看，过去十年，A股给投资者提供的回报不尽如人意站在2021年的现在，A股的股票结构已经优化传统产业的占比已经降低，市值占比的大部分都是民营企业和中高增长的企业，A股给投资者提供回报的潜力已经显著提升
以下为主要演讲纪要:
房地产:2020和2021年将是商品房销售的顶部
过去20年的时间里，中国房地产保持高速发展势头，并成为中国经济最为重要的拉动因素。
具体来看，房地产需求来自于三个方面，一是有大量的人口源源不断流入城市，对城市住房市场产生持续拉动，二是城市居改善住房需求，三是房屋的使用有一定的寿命，伴随着老旧房屋损坏，出现了置换性的需求。
因此，房地产市场的高速增长未来是否可以持续，房地产市场的三大需求，在多大程度上已经得到满足，从宏观的角度，自下而上的角度，给出一些看法和判断。
研究的起点是理论极限假设，寻找房地产市场需求的增长极限在哪里:一是，旧房的置换和淘汰不是一个最大的需求，2000年以后盖的房子，2030年，2050年之前都不会进入大规模的淘汰置换，目前置换的还是1980，90年代的房子，二是假设城市居民的住房渗透率已经饱和，三是假设对于新进入城市的居民，需要的住房和住房渗透率是稳定的。
在理论极限假设条件下，住房市场的增长等于新进入城市人口的增长，住房的需求完全来自于新进入城市的居民的需求，新进入城市的人口数量的增长。
观察房地产市场的重要数据，每五年计算房地产销售的增长，和城镇常住，就业人口增长的差值，2010~2014已经很低很低，2015~2019则显著转高。
经过推论倾向于相信，2010~2014年的商品房销售数据有一定程度低估，2015~2019年的高位则存在一些事件的刺激影响，一方面是来自于棚改货币化的影响，被置换的货币被认为，转化为对商品房的需求，被认为是二三线城市房价上升的重要原因，但长期并不可持续，另一方面是2020年疫情的影响，货币信贷调节异常宽松，房地产市场需求维持高位。
从2015年开始，房地产市场见顶的长期趋势可能已经奠定，现有的房地产销售，对房地产市场的长期趋势的背离和透支有多么严重。
2021年，房地产销售的面积不会超过15.3亿平米，但是现实中可能看到了17.6亿平米，大概超出了20%，这一背离持续了数年的时间，房地产市场的销售需求回到长期趋势水平，甚至通过低于长期趋势水平来进行修正。
2021~2030年，城镇化的基本趋势，城镇常住人口增长的增速，新增就业人口的增速，不会高于1%，甚至完全有可能是负增长。
结论:2020年和2021年，房地产销售面积在17.6亿平方米，很长时间内都将是商品房销售的顶部，将是一个长期的历史顶部。
长期来看房地产依然是支柱产业，但是支撑力量在逐步减弱可以作为佐证的是，东亚近邻的表现，将中国的经济增长放在东亚经济体的增长里进行对比，东亚经济体的住宅投资/GDP的顶点和触顶时点来看，中国的2010年，相当于1968年的日本，1991年的韩国，1987年的中国台湾，平均来讲对标年份的4年以后见顶，指向的结论是，中国的房地产投资占GDP的比重已经在2015年见顶，住宅销售，房地产投资，都将处于相当低的水平，或者在0值附近
回看历史，2016，2017年大规模的棚户区改造，在去库存领域发挥了很大的效果，但是与二三线房价上涨和房地产泡沫化还是有极大的关联。
房地产:经营模式从高周转高杠杆转向内涵式高质量增长
去杠杆不断推进，与房地产市场的流动性压力，有很大的关系。
首先定义存货周转率，存货狭义定义为已经开工但还没有销售掉的面积，数据稳定性更高，2015年是一个重要的分水岭，2015年之前行业存货周转率比较低，2015年则大幅提升。
其次是房地产行业的销售净利率，2015年依然是一个分水岭，之前销售中枢水平比较高，之后则明显下沉，波动的顶部明显下来，底部向更低摆动。对于图标而言，无论是用户追求的美好生活场所，还是地产战略合作伙伴需要的场景服务，其最终目的都是让城市更美好，生活更精致。
2015年房地产行业的商业模式是囤货囤地而获利，等待地价房价不断上升，支撑了房地产行业比较高的ROE，2015年之后，行业的商业模式转向高周转模式，开工后马上销售，回笼资金用于新开工，尽量少的持有土地和存货，提高周转率来获利，给定杠杆比较高的情况下，短时间增长的供应，销售净利率会下降，ROE不见得上升。
伴随着房地产市场的调控越来越频繁，囤货囤地模式的内在脆弱性暴露出来了，资金回流出现很大的压力和障碍，对销售的掌控能力在频繁的调控下变得很难，而在高周转情况下，企业对资金的掌控能力变强。
随去杠杆措施的不断推进，房地产行业高周转模式已经走到了尽头，在现有调控条件下，原有模式难以为继房地产市场很可能在未来面临第三次调整，其标志是存货周转率，杠杆率被迫下降如若其他因素不变时，ROE会降低，将导致吐出市场下阶段房地产行业的商业模式从高周转高杠杆转，向内涵式高质量增长和精细控制
经济结构转型
中国经济的增长率一直波动下行，并未触底，在波动下行过程中，各方积极促进经济转型，从中低端制造业向高端制造业转型，从高速度向高质量转型，在资本市场上有怎么样的展望和投射，如何继续观察预测展望经济发展的转型过程。
中国经济结构转型:来自工业的观察
过去:重化工业化基建和房地产，应对经济下行频繁使用的手段，最重要的是基建和房地产，这样的支撑力量放在现在将不复存在。
2018年以来去杠杆，财政纪律约束越来越强，经济增长不可避免的越来越多转向内生的增长，依靠经济结构转型来实现同时，汇率不断升值，出口份额不断提升，中国制造业的全球竞争力在不断上升，竞争力比较强的部门增长快，竞争力弱的部门被淘汰掉了
首先，中国工业的出口交付值，分行业研究市场份额的变动，2015年之后，在整体的结构上，新兴产业的占比在不断提升，夕阳产业的占比则在不断下降。
其次，行业资本开支情况，高增长组的资本开支从2015年之后占比大幅提升，在整体中的占比已经高于50%，低增长组则低于30%新增投资和固定资产之中，新兴行业占比已经超过了50%，转型目标已经过半
再次，中国工业结构的升级和转型，从其他国家的经验来看，汽车行业的崛起可以视为一个标志，80年代日本的汽车行业，90年代之后韩国的汽车行业，但很遗憾目前并没有大量的国产汽车占据发达国家的马路。
基于工业数据观察，70%产业结构升级集中在计算机和通信设备领域，这一领域持续进行着快速的技术革命和迭代，为我们创造了越来越多弯道超车的机会在该领域庞大且复杂的全球供应链中，中国总体处在下游的装配和生产环节，沿着供应链从最下端向上快速爬升，但距离最顶端仍有一定差距，这是中国过去10年产业结构转型的重要特点而未来，可能因为国际政治经济环境的变化出现了新的变数和挑战
中国经济结构转型:来自上市公司样本的观察
转型的另外一个维度是，制造业向服务业转型，工业数据不包括服务业，30个细分行业不够细，因为数据颗粒度还不够，对中国经济转型的参考，还可以借助上市公司数据来观察，有点瑕疵是，中国比较优秀的一些新兴公司可能没在A股，类似于腾讯，阿里巴巴，小米等，也是单单采用A股上市公司进行分析的缺陷。。
在样本可比的条件下，不同公司营业的长期增速，从高到低排序，精确到二级细分行业。
毛利率:高增长组的利润率高得多，中增长组次之，低增增长组最低，从资本占比，雇佣人数，人均工资等，都有类似的表现，大量新增员工都流向了高增长的公司。
从高增长组和新兴行业来看，一半是服务业，一半是制造业，中低增长组90%都是制造业，基本没有服务业二级细分行业上可以找到高端制造业和现代服务业的精准定位，在中低端增长组基本上看不到的
从宏观上来概括下，一个特征是软硬件相结合，即高端制造业和计算机和通信设备存在紧密联系，另一个特征是，往往可以与绿色低碳转型联系起来。
中国企业在成熟行业里面，沿着价值链链条向上攀爬的成绩不是很明显，不过，在弯道超车机会的领域，出现了重要技术变革的领域，中国企业表现上是极其出色的。
对资本市场的影响:
一是观察上市公司的市值构成，2010年至今新兴产业占比从25%上升到50%，传统产业从50%下降到25%，中增长组保持在20%，市值构成来看，经济转型已经完成了。
二是观察股价变化，高增长组的股价指数从2010年的100涨到300，低增长组从100跌到84。
三是观察年均复利，高——10%，中——5—6%，低——负增长
高增长组超过一半都是民营企业，低增长组大部分都是国有企业，要推进经济结构转型深化，维持公平竞争环境，不是一句空话，对于保证转型成功来说，是非常重要的。
总体上而言，过去十年，A股市场给投资者提供的回报不尽如人意。
从经济转型和行业构成的角度看问题，2010年上市公司的老经济占比太高，老经济中大部分都是国有企业，国有企业通过改制上市成为上市公司，上市那一刻已经度过了高增长的阶段，处于行业没落的周期，股价表现不佳，拆开来看，新兴行业对于投资者的回报还是可以接受的。
站在2021年的现在，A股的股票结构已经优化传统产业的占比已经降低，市值占比的大部分都是民营企业和中高增长的企业，A股给投资者提供回报的潜力已经显著提升
传统低增长行业也会有股价的波动，也有可能给予一定回报，但一方面需要上市公司继续成长，还需要高质量的公司治理结构，回购股票和合理投资等，但是传统行业乱投资的现象比较普遍。
总的来说，未来十年，资本市场对A股公司的影响，应该是充满期待的。
责编:战术恒
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